Опубликовано 22.12.2019
Не рано ли хоронить доллар, или что нас ждёт в 2020?
На предпраздничном тонком рынке торги минимальны, и они продиктованы темой «ФРС зальёт долларами рынки»: растут «активы риска» — фондовые и развивающиеся рынки и сырьё. Но на горизонте маячит большая чёрная туча, которая может испортить праздник.
На этой неделе торги на рынках продолжились под девизом «покупай доходность и риск»: фронтально растут все развивающиеся рынки и валюты, включая, конечно же, рубль, а также сырьевые активы, включая, конечно же, драгметаллы. На этой теме в пятницу котировка доллара к рублю обновила минимумы полуторагодичной давности, приблизившись к отметке 62.
В целом, предновогодним движениям сильного значения придавать не стоит, поскольку объёмы торгов очень небольшие и основные игроки в основном закрыли свои позиции и новых сделок не совершают. Однако весь пиар относительно того, что «ФРС зальёт всё деньгами» и «долларов будет много» и потому надо покупать «активы риска», построен на весьма шатких основаниях и совершенно не учитывает причины, вынудившие ФРС в экстренном порядке добавить ни много, ни мало 500 млрд. ликвидности на рынки РЕПО (подробнее о кризисе РЕПО).
Что такое рынок РЕПО? Это рынок, на котором финансовые игроки (банки, фонды, компании) могут получать краткосрочное кредитование под залог долговых бумаг с рейтингом ААА — например, казначейских облигаций США. Казалось бы, надежный залог. Однако в 2019 г. Джи Пи Морган, крупнейший из первичных дилеров на рынке госдолга США, предпочёл в 3 раза сократить операции по кредитованию на этом рынке (с 360 млрд. до 120 млрд. долларов) и переложиться в менее доходные и более консервативные инструменты — припарковать деньги в ФРС, или купить всё тех же казначеек.
Почему? Потому что соотношение долгов к собственному капиталу в Системе уже очень велико, и это создаёт уже большой системный стресс, процентные ставки низкие и не отражают рисков дефолта заёмщиков. Система начала испытывать стресс, потребность в финансировании превышает предложение со стороны банков. Банки боятся кредитовать даже друг друга, не говоря уже небанковских игроков.
Для иллюстрации левериджа в Системе достаточно посмотреть на Deutsche Bank: капитал на балансе (по бухгалтерии) чуть менее 90 млрд. долларов, в то время капитализация — 16 млрд. долларов, а активов на балансе (валюта баланса) — 1,35$ трлн. Рискнём предположить, что 16 млрд. является более реальной оценкой капитала Банка, чем 90 млрд. — хотя бы потому, что эту оценку дал рынок, а не креативные бухгалтера и аудиторы самого банка. И, следовательно, падение стоимости активов на балансе всего на 2% делает реальный капитал банка отрицательным — то есть, он, по сути, не сможет исполнить свои обязательства в полном объёме. Например, это может быть уценка «токсичных» закладных по ипотеке, или каких-либо иных долговых бумаг.
Но и это ещё не всё. У DB ещё есть внебалансовые деривативные обязательства на номинальную сумму более чем 50$ трлн. — в основном, свопы на процентные ставки. Они находятся вне баланса, поскольку пока ещё не являются обязательствами — они таковыми могут стать, например, когда произойдёт резкий скачок процентных ставок — у DB тогда могут появиться обязательства по крупным выплатам. Сказать, что это тикающая финансовая бомба, заложенная под банковской системой Европы — значит, ничего не сказать. А ведь Deutsche Bank не один такой, есть и другие финансовые институты с пусть меньшими, но сопоставимыми позициями.
И в отличие от Америки, где есть ФРС, готовый спасти любой крупный системообразующий банк, в Европе нет регулятора с такими полномочиями. ЕЦБ не является таким институтом, и более того — Европа — НЕ единое государство. И это одна из причин, по которой спасение крупного немецкого / французского / итальянского / и т.д. банка может стать предметом довольно серьёзных межгосударственных политических трений. Более того, Европа провозгласила (и даже успела применить на практике — на Кипре) принцип «bail-in» — это когда проблемы банка перекладываются на плечи вкладчиков и контрагентов банка. В отличие от американского «bail-out» — когда регулятор и правительство спасают проблемный банк (и его вкладчиков), выкупая токсичные активы с его баланса.
Другими словами, случись чего с DB (или любым другим крупным системообразующим банком) — в Европе некому его спасать, и цепочка дефолтов перекинется на его контрагентов. В том числе и американских, азиатских и прочих. Это может стать причиной глобального финансового «шат-дауна». Именно это обстоятельство и является причиной паники и заморозки на рынке РЕПО, где банки боятся кредитовать друг друга и из-за чего ФРС был вынужден вмешаться и экстренно предоставить 500$ млрд. ликвидности.
Что будет с долларом и активами риска?
А теперь вернёмся к вопросу: является ли это поводом продавать доллар и означает ли это, что доллар должен будет падать к другим валютам — хоть к тому же рублю? Рискнём ответить на этот вопрос.
Когда (а это вопрос «когда», а не «если»), процентные ставки на рынках РЕПО и денежных рынках, и «межбанке» выйдут из-под контроля ФРС и поползут вверх, это может вызвать цепную реакцию. Ведь процентная ставка определяет стоимость долговой бумаги. Рост процентных ставок на 5-8% по долговой бумаге, которая созреет через 10 лет, приведет к снижению рыночной стоимости этой бумаги на 30-60%. Таких бумаг в портфелях фондов и на балансах банков — на десятки триллионов долларов. (Ещё примерно на 17 триллионов долларов бумаг с отрицательной доходностью. Что произойдёт с их стоимостью при росте процентных ставок? Чем завершится этот монетарный эксперимент?)
А теперь представим, что процентные ставки на долговых рынках начнут фронтально расти — к чему это может привести?
К уценке гигантского объёма активов в портфелях фондов и на балансах банков. С учётом того, что эти бумаги заложены, и под них получена ликвидность, практически весь рынок может получить один гигантский «маржин колл».
А что делает финансовый игрок, который получил «маржин колл»? Он начинает продавать активы, чтобы высвободить ликвидность. Это означает, что в случае серьёзного обвала на рынке долговых бумаг (а рост процентных ставок — это именно обвал долговых бумаг), в зоне риска окажутся все те активы, которые сейчас растут против доллара. Их начнут продавать, чтобы высвободить ликвидность. Примерной иллюстрацией этого являются события осени 2008 г. — с той лишь разницей, что в этот раз всё будет намного жёстче, ибо левериджа в системе намного больше.
У нас есть основания считать, что «активы риска» находятся… в зоне риска, и нужно готовиться к кризису ликвидности. Несмотря и вопреки попыткам ФРС «залить всё деньгами». Размер финансовой «дыры», которую им придётся «заливать», сильно недооценён, и по крайней мере, почти не отражён в текущих котировках. Разумеется, ФРС и другие регуляторы и правительства вмешаются, но только ПОСЛЕ того, как кризис ликвидности шарахнет по рынкам.
Наконец, о золоте: как это отразится на рынке золота?
Краткосрочно, кризис ликвидности приведёт к росту курса доллара и будет давить на золото: многие фонды сидят в «длинной» позиции по золоту и будут сбрасывать эти позиции, чтобы компенсировать свои потери на долговых рынках. Поэтому мы полагаем вероятным сценарий, при котором цена золота может снизиться и протестировать область 1360 – 1390 долларов, которая ранее была мощнейшим сопротивлением.
Однако более долгосрочно, обвал на рынке долгов актуализирует колоссальные системные риски, при которых гораздо безопаснее сидеть в физическом золоте, чем держать деньги даже на счёте в банке (не говоря уже об облигациях) — если у вас нет уверенности в том, что этот банк выживет и исполнит все свои обязательства. А это означает сценарий панического роста цен на драгоценные металлы в более долгосрочной перспективе.
Однако сейчас рынок физического инвестиционного золота в России продолжает торговаться на низах благодаря крепкому рублю: цены золотых инвестиционных монет «Георгий Победоносец» закрепились ниже уровня 25.000 руб. благодаря рекордному укреплению рубля.
Мы полагаем, что золотые монеты на текущих уровнях интересны и могут быть инструментом игры против сильно перекупленного рубля. Мы ожидаем, что цены этих монет достигнут 30.000 рублей в 2020 году благодаря ожидаемому скачку цены золота и ослаблению рубля. Следите за новостями и котировками!
Золотой Запас: аналитика рынка
Тел..: +7 (499) 553-08-82
E-mail: info@zolotoy-zapas.ru
На этой неделе торги на рынках продолжились под девизом «покупай доходность и риск»: фронтально растут все развивающиеся рынки и валюты, включая, конечно же, рубль, а также сырьевые активы, включая, конечно же, драгметаллы. На этой теме в пятницу котировка доллара к рублю обновила минимумы полуторагодичной давности, приблизившись к отметке 62.
В целом, предновогодним движениям сильного значения придавать не стоит, поскольку объёмы торгов очень небольшие и основные игроки в основном закрыли свои позиции и новых сделок не совершают. Однако весь пиар относительно того, что «ФРС зальёт всё деньгами» и «долларов будет много» и потому надо покупать «активы риска», построен на весьма шатких основаниях и совершенно не учитывает причины, вынудившие ФРС в экстренном порядке добавить ни много, ни мало 500 млрд. ликвидности на рынки РЕПО (подробнее о кризисе РЕПО).
Что такое рынок РЕПО? Это рынок, на котором финансовые игроки (банки, фонды, компании) могут получать краткосрочное кредитование под залог долговых бумаг с рейтингом ААА — например, казначейских облигаций США. Казалось бы, надежный залог. Однако в 2019 г. Джи Пи Морган, крупнейший из первичных дилеров на рынке госдолга США, предпочёл в 3 раза сократить операции по кредитованию на этом рынке (с 360 млрд. до 120 млрд. долларов) и переложиться в менее доходные и более консервативные инструменты — припарковать деньги в ФРС, или купить всё тех же казначеек.
Почему? Потому что соотношение долгов к собственному капиталу в Системе уже очень велико, и это создаёт уже большой системный стресс, процентные ставки низкие и не отражают рисков дефолта заёмщиков. Система начала испытывать стресс, потребность в финансировании превышает предложение со стороны банков. Банки боятся кредитовать даже друг друга, не говоря уже небанковских игроков.
Для иллюстрации левериджа в Системе достаточно посмотреть на Deutsche Bank: капитал на балансе (по бухгалтерии) чуть менее 90 млрд. долларов, в то время капитализация — 16 млрд. долларов, а активов на балансе (валюта баланса) — 1,35$ трлн. Рискнём предположить, что 16 млрд. является более реальной оценкой капитала Банка, чем 90 млрд. — хотя бы потому, что эту оценку дал рынок, а не креативные бухгалтера и аудиторы самого банка. И, следовательно, падение стоимости активов на балансе всего на 2% делает реальный капитал банка отрицательным — то есть, он, по сути, не сможет исполнить свои обязательства в полном объёме. Например, это может быть уценка «токсичных» закладных по ипотеке, или каких-либо иных долговых бумаг.
Но и это ещё не всё. У DB ещё есть внебалансовые деривативные обязательства на номинальную сумму более чем 50$ трлн. — в основном, свопы на процентные ставки. Они находятся вне баланса, поскольку пока ещё не являются обязательствами — они таковыми могут стать, например, когда произойдёт резкий скачок процентных ставок — у DB тогда могут появиться обязательства по крупным выплатам. Сказать, что это тикающая финансовая бомба, заложенная под банковской системой Европы — значит, ничего не сказать. А ведь Deutsche Bank не один такой, есть и другие финансовые институты с пусть меньшими, но сопоставимыми позициями.
И в отличие от Америки, где есть ФРС, готовый спасти любой крупный системообразующий банк, в Европе нет регулятора с такими полномочиями. ЕЦБ не является таким институтом, и более того — Европа — НЕ единое государство. И это одна из причин, по которой спасение крупного немецкого / французского / итальянского / и т.д. банка может стать предметом довольно серьёзных межгосударственных политических трений. Более того, Европа провозгласила (и даже успела применить на практике — на Кипре) принцип «bail-in» — это когда проблемы банка перекладываются на плечи вкладчиков и контрагентов банка. В отличие от американского «bail-out» — когда регулятор и правительство спасают проблемный банк (и его вкладчиков), выкупая токсичные активы с его баланса.
Другими словами, случись чего с DB (или любым другим крупным системообразующим банком) — в Европе некому его спасать, и цепочка дефолтов перекинется на его контрагентов. В том числе и американских, азиатских и прочих. Это может стать причиной глобального финансового «шат-дауна». Именно это обстоятельство и является причиной паники и заморозки на рынке РЕПО, где банки боятся кредитовать друг друга и из-за чего ФРС был вынужден вмешаться и экстренно предоставить 500$ млрд. ликвидности.
Что будет с долларом и активами риска?
А теперь вернёмся к вопросу: является ли это поводом продавать доллар и означает ли это, что доллар должен будет падать к другим валютам — хоть к тому же рублю? Рискнём ответить на этот вопрос.
Когда (а это вопрос «когда», а не «если»), процентные ставки на рынках РЕПО и денежных рынках, и «межбанке» выйдут из-под контроля ФРС и поползут вверх, это может вызвать цепную реакцию. Ведь процентная ставка определяет стоимость долговой бумаги. Рост процентных ставок на 5-8% по долговой бумаге, которая созреет через 10 лет, приведет к снижению рыночной стоимости этой бумаги на 30-60%. Таких бумаг в портфелях фондов и на балансах банков — на десятки триллионов долларов. (Ещё примерно на 17 триллионов долларов бумаг с отрицательной доходностью. Что произойдёт с их стоимостью при росте процентных ставок? Чем завершится этот монетарный эксперимент?)
А теперь представим, что процентные ставки на долговых рынках начнут фронтально расти — к чему это может привести?
К уценке гигантского объёма активов в портфелях фондов и на балансах банков. С учётом того, что эти бумаги заложены, и под них получена ликвидность, практически весь рынок может получить один гигантский «маржин колл».
А что делает финансовый игрок, который получил «маржин колл»? Он начинает продавать активы, чтобы высвободить ликвидность. Это означает, что в случае серьёзного обвала на рынке долговых бумаг (а рост процентных ставок — это именно обвал долговых бумаг), в зоне риска окажутся все те активы, которые сейчас растут против доллара. Их начнут продавать, чтобы высвободить ликвидность. Примерной иллюстрацией этого являются события осени 2008 г. — с той лишь разницей, что в этот раз всё будет намного жёстче, ибо левериджа в системе намного больше.
У нас есть основания считать, что «активы риска» находятся… в зоне риска, и нужно готовиться к кризису ликвидности. Несмотря и вопреки попыткам ФРС «залить всё деньгами». Размер финансовой «дыры», которую им придётся «заливать», сильно недооценён, и по крайней мере, почти не отражён в текущих котировках. Разумеется, ФРС и другие регуляторы и правительства вмешаются, но только ПОСЛЕ того, как кризис ликвидности шарахнет по рынкам.
Наконец, о золоте: как это отразится на рынке золота?
Краткосрочно, кризис ликвидности приведёт к росту курса доллара и будет давить на золото: многие фонды сидят в «длинной» позиции по золоту и будут сбрасывать эти позиции, чтобы компенсировать свои потери на долговых рынках. Поэтому мы полагаем вероятным сценарий, при котором цена золота может снизиться и протестировать область 1360 – 1390 долларов, которая ранее была мощнейшим сопротивлением.
Однако более долгосрочно, обвал на рынке долгов актуализирует колоссальные системные риски, при которых гораздо безопаснее сидеть в физическом золоте, чем держать деньги даже на счёте в банке (не говоря уже об облигациях) — если у вас нет уверенности в том, что этот банк выживет и исполнит все свои обязательства. А это означает сценарий панического роста цен на драгоценные металлы в более долгосрочной перспективе.
Однако сейчас рынок физического инвестиционного золота в России продолжает торговаться на низах благодаря крепкому рублю: цены золотых инвестиционных монет «Георгий Победоносец» закрепились ниже уровня 25.000 руб. благодаря рекордному укреплению рубля.
Мы полагаем, что золотые монеты на текущих уровнях интересны и могут быть инструментом игры против сильно перекупленного рубля. Мы ожидаем, что цены этих монет достигнут 30.000 рублей в 2020 году благодаря ожидаемому скачку цены золота и ослаблению рубля. Следите за новостями и котировками!
Золотой Запас: аналитика рынка
Тел..: +7 (499) 553-08-82
E-mail: info@zolotoy-zapas.ru